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深耕PDF领域20余年，产品具备国际竞争力。福昕软件成立于2001年，多年来聚焦PDF软件领域的研发与销售，PDF编辑器与阅读器为公司核心产品。公司是全球少数自主研发掌握PDF关键技术的企业之一，拥有完全自主知识产权。在收入结构方面，公司90%以上收入来自海外，客户涵盖政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等众多行业和领域，一大批全球知名企业如微软、谷歌、亚马逊、英特尔、戴尔等使用了福昕的授权技术或通用产品。

订阅优先+渠道优先双转型，初见成效。2022年7月起，公司确立了订阅优先和渠道优先的双转型增长战略，重点加强订阅模式下的全球业务开拓及渠道体系建设。转型初见成效：2022年订阅业务同比增长47.98%，为公司收入增长作出主要贡献，营收占比从2021年的15%增长至21%;渠道销售收入同比增长31.14%，营收占比从2021年的24%增长至29%。公司目标为两到三年内，订阅及渠道收入占比均实现10%-20%增长，到2025年实现收入主要来自订阅及渠道。

发力国内市场，垂直行业场景端加速拓展。依托福昕PDF底层核心技术，结合特定行业与专业垂直领域的业务场景，公司拓展了PDF版式文档在更多行业更高附加值的应用：2022年公司打造了云端一体化的面向家装领域的家装智能设计、云服务平台，并发布了福昕船舶图纸管理系统。5月23日，福昕软件在中国船级社指导下打造的CSBC数据共享福船图纸管理系统已正式上线，天海防务（300008）作为首单落地。此外，公司拟投资新意科技，预计将持有其40%股权，以此在金融行业进行外延拓展。

AI为PDF注入新动能，公司云端产品PDFEditorCloud已集成ChatGPT。目前国际软件巨头纷纷布局AIGC，微软推出Copilot;Adobe发布Firefly系列智能生成图像工具。未来随着行业技术的不断升级，人工智能与PDF应用的融合发展将日趋深化。目前,公司云端产品PDFEditorCloud已集成ChatGPT，文档处理+AI完美融合，实测效果优秀。此外，公司近期将PDFEditor产品形态和价格进行了调整，推出全家桶产品PDFEditorSuite及PDFEditorSuitePro，全家桶产品上线将替代原有产品线，单客户贡献收入有望提高。

我们预计公司2023-2025年营业收入分别为5.87亿元、6.72亿元、8.14亿元，归母净利润分别为-0.22亿元、-0.04亿元、0.43亿元。给予公司2023年26倍PS倍数，对应估值152.66亿元，对应目标价166.86元。维持“买入”评级。